CARLOS STENERI | DESDE WASHINGTON DC

La primera crisis financiera del siglo XXI sigue escondiendo cuál es su profundidad real, su diseminación geográfica y su generatriz.

Hasta el momento hay una suerte de encandilamiento, proyectado por las acciones inéditas instrumentadas por la Reserva Federal para contener males mayores.

En el banquillo de los acusados figura como principal sospechoso la falta de regulación de ciertas prácticas financieras.

Pero a nuestro entender es una lectura demasiado simple para explicar cabalmente un episodio de crisis con dimensiones ciclópeas. La verdadera causa debe buscarse por otros ámbitos, sin desconocer que el marco regulatorio vigente es inadecuado y posibilita prácticas financieras con riesgos desmedidos, incluso casi fraudulentas.

Para muchos, la ciencia de las finanzas había logrado modelizar esquemas de negocios que trasladaban riesgos de las hojas de balances de los bancos hacia el sistema financiero no regulado. El empaquetamiento de activos con riesgos incorrelacionados, en este caso hipotecas, vendidos como acciones o instrumentos de deuda fue uno de los vehículos que acunó a la nueva era de la securitización de activos. Con ese instrumento, el exceso de concentración de riesgo del negocio inicial, podía ser diseminado por todo el sistema financiero. Su motor era el diferencial entre el rendimiento de ese nuevo instrumento (cercano al de una hipoteca) y su costo de financiamiento, en este caso fondeo de muy corto plazo. Este descalce de plazos se justificaba por el riesgo escaso del instrumento que se adquiría (hipotecas) y la alta liquidez en los mercados. Por su lado, la desregulación imperante habilitó que entidades como Bear & Stearns apalancaran su capital hasta treinta veces para obtener el fondeo necesario para comprar esos activos. Hay indicios que en otras jurisdicciones ese múltiplo es aún mayor, pues cuentan con el respaldo implícito de su autoridad monetaria.

Los resultados han mostrado la falencia de esa lógica. Ni los riesgos de las hipotecas estaban incorrelacionados ni la liquidez para financiar las operaciones era permanente, una vez desatada la incertidumbre sobre el futuro.

Eso dio lugar a la era de los rescates, como primera página de otras acciones que vendrán.

La contrapartida es una etapa de mayores regulaciones para encauzar la operativa de los mercados financieros en todos sus confines. Será así que la concepción de la autorregulación financiera y el automatismo de los mercados financieros, le darán paso a una nueva generación de instituciones y regulaciones que reducirán el ámbito de los negocios y harán obsoletos instrumentos en boga. Pero por encima de todo, marcará por un buen tiempo el ocaso de una idea centrada en la capacidad de los mercados financieros de reequilibrarse automáticamente sin generar daños colaterales al resto de la economía. Y como en todo movimiento pendular, en este proceso se corre el riesgo de irse hacia el otro extremo, inmiscuyéndose demasiado en la operativa de lo financiero y ahogando prácticas que agregan eficiencia al financiamiento.

Pero el daño ya está hecho. Los riesgos implícitos de la situación actual son enormes, lo que hace que ése sea seguramente el camino que tomarán los gobiernos.

En ese circuito están insertas las propuestas de reorganizar en Estados Unidos todo el marco regulatorio, convirtiendo al sistema de la Reserva Federal en el supervisor y el prestamista de última instancia de todo el sistema financiero. El cambio es mayúsculo, pues a la mayor banca central del mundo se le agrega otra función que gira en el salvataje de instituciones. Eso va a contramano de la idea central que pauta toda la operativa de una banca central moderna: el control de la inflación. En la práctica, implicará un debilitamiento de ese objetivo básico, sin menoscabar en lo posible el nivel de actividad.

Tomando perspectiva de los hechos, cuesta creer que la dimensión de los sucesos actuales sea obra exclusiva de regulaciones inadecuadas aunadas a reguladores displicentes.

Sin duda hay otras causas más profundas que pueden agruparse en dos vertientes. Una relacionada con la operativa del sistema financiero a escala mundial. La otra conectada a la creencia que el instrumento de la tasa de interés es perfecto, idea que supone que hay una tasa óptima, que una vez determinada a través de un modelo, permite reequilibrar todos los mercados y obtener los objetivos deseados.

PREDOMINIO DE LO FISCAL. El tema hace referencia a un aspecto macroeconómico generador habitual de crisis en los mercados emergentes, cuya replicación a escala mundial tiende a producir los mismos efectos. El modelo conocido como Bretton Woods II, implica que China financia el déficit de la cuenta corriente de Estados Unidos con el exceso de ahorro proveniente de los saldos acreedores de su balance comercial bilateral. Ese resultado lo perpetúa prestándole esos recursos, hecho que refuerza con los dólares que adquiere para mantener al yuan sobre devaluado. Su corolario es un exceso de gasto doméstico norteamericano respecto a su producto, cuya contrapartida financiera necesaria es un exceso de liquidez con tasas de interés muy bajas, incluso negativas en términos reales. Esto resulta en un déficit de la cuenta corriente financiado con entrada de capitales. Con eso quedan montadas las bases de un boom inmobiliario, forma genuina que encuentra cualquier economía de diseminar un exceso de liquidez. En esta materia las economías emergentes tienen un frondoso prontuario de ejemplos.

Esa dinámica se potencia cuando hay un entorno financiero no regulado que posibilita dar crédito apalancado con múltiplos elevados sobre niveles de liquidez abundante. La securitización amplificó la magnitud de los desequilibrios latentes, pero no fue su causal primaria. El abultado déficit de la cuenta corriente de Estados Unidos en la década previa -financiado en su mayoría con ahorro chino-, la debilidad creciente de sus cuentas fiscales y una política monetaria laxa fueron causales que potenciaron los efectos de la desregulación de ciertas operaciones financieras.

En menor escala, es lo que también viene ocurriendo en varios países europeos pequeños. El sobrecalentamiento de su sector inmobiliario, responde al financiamiento otorgado por grandes bancos europeos a instituciones locales como forma de aumentar su rentabilidad. Es así que Islandia, Irlanda, y la mayoría de los países bálticos se encuentran en una dinámica perversa de desplome de valores inmobiliarios y estrés en su sistema financiero que se irradia hacia el resto de sus economías.

Bajo este estado de situación, variables claves del sistema quedan indeterminadas cuando se las expone al efecto solitario de la política monetaria. Los tipos de cambio se hacen volátiles agregando penuria al proceso de ajuste. Y lo peor es que el anclaje de variables claves en la mayor economía del mundo luce incierto. Más preocupante es cuando la unidad de valor universal, el dólar, muestra tendencia a la caída libre, distorsionando precios y creando nuevas burbujas en los precios de las materias primas y los alimentos a escala mundial.

Por tanto, el problema bajo estas coordenadas implica resolver otros desequilibrios, que necesariamente obligan a la adopción de políticas que trascienden la mejora en las regulaciones financieras.

Aquí se requiere una visión de largo plazo, que sin traumas posibilite ir buscando nuevos anclajes que faciliten la desactivación de las fuentes de desequilibrio que llevaron a esta situación.

Eso obliga, entre otras cosas, a actuar coordinadamente a nivel internacional en los mercados cambiarios, buscando realinear paridades y disminuir la volatilidad en la cotización entre monedas.

Conectado a ello está la presunción, hoy casi certeza, de que la tasa de interés como instrumento de política tiene un alcance parcial para equilibrar diferentes mercados. En la realidad la FED hasta el momento ha venido aplicando una regla basada en determinar un nivel de la tasa de interés, que manteniendo la inflación dentro de una cierta banda, al mismo tiempo posibilite la mayor tasa de crecimiento del producto que no comprometa el objetivo inflacionario prefijado.

Esta instancia técnicamente está centrada en la aplicación de la regla de Taylor como estimador de dicha tasa. Ese resultado proviene de un modelo relativamente simple, pero que opera con supuestos muy restrictivos que la realidad no convalida. Ajenos a su concepción están relaciones de causa efecto como los resultantes de las interrelaciones entre países, las conductas de los agentes de mercado, las falencias en las regulaciones en los mercados financieros. En suma, la regla de Taylor supone que una vez fijado el nivel de la tasa de interés, todo el resto de las variables, incluso las dinamizadas por hechos externos, se "endogeinizan" para permitir un equilibrio que posibilite cumplir con la pauta inflacionaria. Y eso la realidad lo ha desmentido rotundamente.

En definitiva, la comodidad de hacer política monetaria en un mundo que se suponía estaba cargado de automatismos está en vías de desaparecer. Nuevamente aflora en las economías maduras, como en la mayoría de los países en desarrollo, el "predominio de lo fiscal". Eso marca las limitaciones de la política monetaria para resolver desequilibrios cuya génesis y resolución hay que buscarlos en la magnitud del exceso de gasto doméstico respecto al producto. Sin ese anclaje básico, quedan sin referencia mercados importantes como el cambiario, se agrega volatilidad al sistema y se prohíjan desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de pagos.

ADIÓS AUTOMATISMOS. Hoy el gobernador Ben Bernanke es el arquetipo del pragmático en la búsqueda de resultados, que sin empachos rompe paradigmas que hasta hace poco parecían inviolables.

Por tanto se abre una época nueva que ya comienza a delinear autocríticas, descargos, pero sobre todo una nueva forma, más regulada, de operativa de los mercados financieros.